投资笔记#1: 以太坊估值
定性分析:以太坊作为未来的金融层
以太坊使智能合约无需受信任的第三方即可自动执行。它的各种代币标准使得在网络上可以表示 除 ETH 之外的其他价值。总之，以太坊使价值和所有权能够由代码管理，这可以作为传统金融现 有交易和结算轨道的替代方案。随着技术的进步和交易成本的下降，以太坊和 DeFi 将使得当今 无法想象的新用例成为现实。
以太坊和 DeFi 有可能颠覆传统金融，因此应给予相应估值，原因如下:
- 由软件速度决定的无许可创新:所有 DeFi 协议都是开源和可组合的。DeFi 创业者 可以以令人难以置信的速度重新实现金融组合和创新，并几乎可以不需任何固定成 本就能覆盖全球受众。
- 激励共识:通过正确的代币机制设计，生态系统中的所有利益相关者，包括协议、 用户、流动性提供者「LP」、工程师 / 协议维护者等，可以正确得到利益共识，并 且可以在几乎没有前期成本的情况下冷启动。
- 降低成本:DeFi 消除了与法律、劳动力、合规性和固定基础设施相关的成本。传统 世界中的金融交易基于法律架构，并由政府强制执行，面对破产等复杂情况，追索 成本可能很高且不透明。这些成本在 DeFi 中不存在，因为价值完全由代码控制。
- 无摩擦的资本和近乎即时的结算:DeFi 中的资本可实现亚分钟结算，以无摩擦和编 程的方式流动——这是一种真正的数字原生体验。相比之下，在传统世界中，来自不 同司法管辖区的支付渠道彼此之间不能畅通(现在有了 Stripe 和 Plaid 等公司，情 况略有改善)。传统金融中，上述过程是手动执行，许多系统都是已经有几十年的 历史的陈旧系统。
- 大规模定制和合成资产:就像互联网使企业能够接触到不同的小众用户一样，DeFi 将使用户能够访问世界上几乎任何资产。今天，通过像 Uniswap 这样的 AMM，任 何人都可以创建一个新的交易对，只要他们有库存的交易资产。合成资产则将这一 进程更进一步推进。 理论上，只要有可信的数据源，任何人都可以通过提供链上抵 押品来创建合成资产。 Synthetix、UMA、Mirror 和许多其他团队正在朝这个方向进 行探索。
- 政府中立:建立在以太坊上的金融系统是开放的，所有人都可以访问。虽然这对美 国等金融市场成熟的国家的用户来说可能听起来不太有吸引力，但是对于生活在当 地金融系统效率较低或腐败的国家的人们而言，这提供了无与伦比的优势。
ETH 作为资本资产
ETH 作为以太坊网络活动默认支付形式的效用，认可了一种相当直接的、基于价值的定价模型来 评估资产估值。 一旦以太坊采用了以太坊 2.0 网络和 EIP-1559 升级，这一点尤其明显。即使其 他代币(如稳定币)在未来可能取代以太坊作为替代支付形式，网络验证者仍将使用 ETH 进行质 押和获得奖励。因此，ETH 可能会从需求(如消费品)和现金流(如资本资产)中产生价值。 假设 10 年后，以太坊在每天 40 亿笔交易中促成了 5 万亿美元的交易额。每天 5 万亿美元意味着 74% 的年增长率。如果你相信以太坊会重现互联网的早期发展，这一数字似乎是合理的。 如果回顾一下以太坊的增长记录，这个数字甚至可以说是低估了。以太坊目前每天处理 80 亿美 元的 ETH 和 100 亿美元的稳定币交易(对总交易额而言这些数字属于低估，因为我们排除了其 他 ERC-20 代币的交易额)，相比 2019 年到 2020 年的增长速度分别提升了 6 倍和 15 倍。 在这种设想场景下，交易量是更激进的假设(从每天 120 万笔交易跃升至每天 40 亿笔交易，意 味着 125% 的年增长率)，但如果以太坊交易成本便宜，且成功扩容，可以在智能合约之间进行 可编程小额支付，上述假设完全是合理的。以太坊经过 3 年多的发展，终于迎来了可扩容解决方
案即将落地的时刻。正如我们之前强调的，DeFi 交易的成本在未来 6-12 个月间可以降低 20-50 倍，这将意味着交易数量会出现指数级增长。
还可以想象，高价值交易(不一定是美元价值的转移，但可能是矿工可提取价值 MEV)之间存在 区别，这应该根据交易价值产生费用(费用占交易额一定的百分比)和低价值交易，后者应该是 基于大宗商品机制(费用根据网络利用率略有不同)。
高价值交易可能是基于价值的，因为在以太坊区块内的交易排序很重要，尤其是在交易允许用户 获得经济利润的情况下。今天高价值交易通常遭遇机器人抢先交易袭击，除非交易被发送到私人 矿池(他们可能会基于交易价值收取费用)，否则这几乎是不可能阻止的(参见 真实存在的以太 坊 DeFi「黑暗森林」)。目前有几个团队正在研究解决方案，以建立一个有序的 MEV 市场，在 中期时间内可能落地实施。
然而，很可能总会有交易(例如套利，通常竞争非常激烈)的价值远远超过基本费用，因此为优 先确定性支付额外的小费是有利可图的。虽然这些交易只占整个网络交易的很小一部分。
在 EIP-1559 升级中，基于价值所付的费用以给矿工 / 验证者的小费形式正规化(可能不是以 ETH 计价)，而基于商品的费用将是以 ETH 计价的基础费用并被销毁。与以太坊 1.0 中矿工拿走 部分费用不同，如果以太坊过渡到 PoS 共识模式，则 EIP-1559 中的基本费用和小费都将归属 ETH 持有者。基本费用会造成通货紧缩，并产生对 ETH 的需求，而小费(无论由币种计价)就像 是流向矿工 / 质押者的现金流。
让我们使用上面的假设数字做一些基本的数学运算，并假设如下(这些数字纯粹是为了演示目 的):
- 5 万亿美元中的 5% 将是高价值交易，定价为交易价值的 0.05%。其中大部分可能 来自 DeFi。
- 每天 40 亿美元交易的基本费用平均为每笔交易 0.01 美元
- 在这个阶段，以太坊将发展得相当成熟，费用增长将永久减少到每年 5%。
- 经济在遥远未来的长期无风险利率为 2%。ETH 质押者将需要另外 5% 来补偿遭遇削 减的风险和技术风险(这些风险在长期内会稳定下来，因此 5% 就足够了)，使得 ETH 的长期所需收益率为 7%。 利用上述假设，以太坊每年将产生 60.2 亿美元费用营收。 这仅比今天增加了 18 倍，而交易额和 量将分别增加 250 倍和 3300 倍。这就是科技的通货紧缩力量!
最后，使用上述 60.2 亿美元数字的股息增长模型，将 ETH 定价为资本资产，意味着该代币在 10 年后的最终价值为 3.2 万亿美元。虽然这看起来是一个巨大的数字，但那是十年之后，并且没有 考虑任何风险(例如技术、竞争、监管)。经验丰富的投资者需要引入适当的概率或贴现率。
ETH 作为货币资产
ETH 的价值来自两个来源:首先，它的效用价值，如上面的论点所述。但其价值的第二部分来源 是其货币溢价，这来自于 ETH 偏好作为以太坊经济中的「类货币」资产。
作为交换媒介和记账单位，ETH 不太可能成功。如果以太坊网络变得无处不在并且费用稳定， ETH 可以成为一种流行的货币，届时超级 ETH 牛市才可能站住脚。总的来说，这种可能性极小， 即使以太坊确实成为一个主导平台，稳定币在上述两个功能上的表现基本上都要好得多。今天 ERC-20 稳定币的总链上交易额已经超过了 ETH (每天 10 亿美元对 8 亿美元)，尽管 ETH 的市 值要高出 4 倍。稳定币和 ETH 链下交易额之间的差异甚至更大。
然而，作为一种非主权价值存储，ETH 可能仍有机会通过在 DeFi 中用作抵押品，获得一些潜在 的市场份额。
从长远来看，可以想象 ETH 甚至可以在稀缺性、耐用性和不可伪造性等维度上与比特币竞争，原 因如下:
- 由于 EIP-1559 升级，ETH 的货币政策将趋于稳定，通胀可能会减半(根据哥伦比亚 大学计算机学教授 Tim Roughgarden 的说法，从 4% 降至 2%)。 当然，这与供应 量封顶不同，但经过充分宣传的低通胀资产，可能是次优选择。
- 以太坊 2.0 的安全模型最终将几乎和比特币一样扛过实战测试(20 年后，比特币的 存在时间只会比以太坊长 20%); 此外如果 ETH 足够有价值，以太坊 2.0 和 PoS 可能会增加以太坊的安全保证(我们承认这种想法是循环自证)。
- 与比特币类似，ETH 作为 DeFi 的第一抵押品，具有非常强的林迪( Lindy) 效应。 历史告诉我们，新技术 / 资产 / 产品的采用是极其依赖路径的。通常，拥有更好的分 销渠道，比拥有更好的产品 / 技术更重要。如果以太坊和 DeFi 真的成为未来的金融 层，ETH 很可能仍然是主要的抵押品之一，因为它是第一个成规模的抵押品，并且 DeFi 生态系统就是围绕它建立的。
尽管如此，如果以太坊和 DeFi 继续增长，ETH 可以占据比特币 10% 的市场份额是可信的。 如 果我们假设比特币的潜在市值约为 4.7 至 14.6 万亿美元，那么 ETH 的潜在货币价值可能为 0.5 万亿至 1.5 万亿美元。
ETH 的潜在估值
以太坊有一个复杂的价值叙述，要绘制出 ETH 的各种价值增值机制更具挑战性。我们认为， ETH
的潜在价值应该是其作为 1) 消费性大宗商品、2) 资本资产，和 3) 货币价值(具体细分为支付和 价值存储功能)的总和。
我们在上面的思考过程中，基于以下原因得出，在遥远的未来，ETH 的总潜在估值在 3.7 到 4.7 万亿美元之间:
- 鉴于其高速发展，ETH 作为一种消费品的估值可能是有限的。
- ETH 作为具有现金流的资本资产的估值，可能达到万亿美元级别，具体会在低个位 数。 3.2 万亿美元是我们从一个可以想象的成功案例中推断出来的估计点位。
- ETH 的货币价值可能在 0.5 到 1.5 万亿美元之间。我们假设 ETH 支付功能的价值将 不存在，并且 ETH 的所有货币价值都来自于:它是由 DeFi 驱动的非主权价值存 储。
重要提示:这些数字绝不是精确的估计。我们通过这个思考练习，帮助读者掌握以太坊网络的潜 在影响和 ETH 的相应价值。它旨在突出以太坊的潜在叙事，并为读者提供 ETH 价值增长的心理 模型。我们也没有调整概率或引进贴现率来解释众多风险(例如技术、竞争、监管)。经验丰富 的投资者需要考虑这些风险，以最终衡量 ETH 作为投资的风险 / 回报。